NEWS

  2024年郑商所烧碱期货价格整体呈现宽幅震荡走势，价格中枢位于2600元/吨一线年烧碱整体供应增量或将低于需求增量，基本面持续向好，核心因素为下游氧化铝行业处于投产周期，全世界内的产能增速将显著提升，带来国内铝端需求及出口需求的迅速增加。我们提议在最大限度地考虑淡旺季因素、投产及备货节奏等因素的基础上，整体以逢低多配思路对待。同时应关注供应端投产进度超预期、下游投产进度没有到达预期以及市场一致性乐观带来需求过度前置等风险因素，建议投资的人应谨慎参与，不宜过分追高。具体来看，能关注的策略包括，逢低做多烧碱旺季合约；逢高做空AO-SH比价等。

  第一阶段由2024年初至4月底，烧碱主力合约SH2405走出高位震荡后的下跌行情。1-3月市场交易春季旺季预期，05合约大幅升水现货，维持相对偏高估值。3月底随着上游春检及下游囤货需求兑现，05合约价格见顶，交易重心转向基差回归及交割压力，同时现货因基本面支撑不足止涨回落，盘面在现实与预期的双重压力下开启下跌趋势。

  第二阶段由5月初至9月底，主力合约SH2409演绎冲高回落行情。5月初随着仓单压力在05合约被充分交易，09合约利空出尽情况下交易重心回归旺季预期，盘面价格持续上涨伴随升水扩大。5月下旬开始，烧碱现货市场进入淡季，新装置投产、前期检修装置回归叠加下游需求不足，共同导致盘面旺季预期回摆，09合约快速下行，后于底部区间开启震荡。

  第三阶段由9月底至12月中旬，主力SH2501再次走出先涨后跌的走势。因供需宽松，9月烧碱现货市场并未兑现旺季上涨，而01作为淡季合约，仓单压力再次被市场交易，盘面价格一触及年内低点。随后在国内宏观预期好转、下游氧化铝投产及备货需求集中释放以及烧碱自身供应减产的利多共同作用下，盘面价格快速反弹并伴随月间差走正套，随后进行高位盘整。盘面触顶后，现货在基本面好转的情况下逐步拉涨，旺季需求后置逻辑兑现，基差回归。进入12月后，伴随下游备货完成及上游检修回归，现货与盘面同步下行，01合约交易重心再次回归至仓单压力，价格于12月中旬率先触底。

  第四阶段由12月中旬至年底，市场关注焦点为2025年烧碱的供需平衡情况，目前预计上半年将存在缺口，05合约在强预期之下大幅拉升，而现货市场仍处于淡季末尾，价格跟涨幅度有限，基差不断走弱至大幅升水。

  我们认为，2025年烧碱整体供应增量或将低于需求增量，基本面持续向好，核心因素为下游氧化铝行业处于投产周期，全世界内的产能增速将显著提升，带来国内铝端需求及出口需求的迅速增加。具体来看，2025年国内烧碱产能增速或维持在4.6%左右，投产及产量兑现主要发生在下半年；下游氧化铝氧化铝全年产能增速或超10%，投产及备货需求则主要发生在上半年；出口需求仍将迅速增加，增速或在20%左右。

  从产能角度看，截止2024年12月全国烧碱折百总产能5041.6万吨，同比增速3.32%。2024年计划投产氯碱装置共293万吨，实际兑现投产162万吨，兑现率约为55%。2025年仍为烧碱投产大年，包括2024年延期投产装置在内的全年计划新投产量约为411万吨。由于耗氯下游利润不佳，预计2025年新增产能兑现率仍将受限，若参考去年55%的兑现率，则实际产能增量将在230万吨左右，对应产能增速约为4.6%。投产节奏方面，下半年预计兑现235万吨新产能，占比57%；分季度看，一季度计划投产量远低于其余季度，Q1-Q4预计投产量分别为35万吨、140万吨、105万吨、130万吨，对应占比约为8.5%、34.1%、25.6%、31.7%。

  从产量角度看，截止2024年12月全国烧碱折百总产量4118.87万吨，同比增速约4.8%，高于产能增速。全年氯碱行业平均利润情况较好，以主产区山东省为例，氯碱装置综合利润全年大部分时间段保持正值，特别是在4-7月份淡季时期内，行业平均利润明显高于去年同期水平，旺季峰值利利润虽不及往年同期水平，但季节性差异有所弱化，全年利润波动更加平稳，有助于其开工率的提升。2024年烧碱行业年度平均开工率83%左右，同比上升2.37%。季节性角度看，5月-9月淡季的开工水平同比去年更高，与行业利润的表现基本一致。

  铝端需求方面，2025年国内氧化铝产能或将出现较大幅度的增长。氧化铝仍为烧碱最大下游，截止2024年末氧化铝行业耗碱量占国内烧碱总消费量的27%。2024年全国氧化铝装置预计新增产能550万吨，实际落地160万吨，产能增速1.17%。氧化铝行业格局较好，高价高利润的市场结构下，2025年装置投产有加速预期，全年预计新增产能约为1330万吨，若魏桥邹平产能置换如期完成，则实际新增产能在1100万吨左右，预计产能增速将达到10.6%。投产节奏方面，上半年预计兑现740万吨，占比56%；分季度看，二季度计划投产量较为集中，Q1-Q4预计投产量分别为100万吨、640万吨、120万吨、470万吨，对应占比约为7.5%、48.1%、9%、35.3%。

  非铝需求方面，整体将维持稳步增长，亮点在制浆造纸领域。纺织印染是烧碱的第二大下游，消费占比约为13%。2024年国内粘胶短纤开工率整体维持较高水准，但行业投产周期基本结束，2025年我国粘胶短纤行业新增产能预计仅50万吨，增速不及1%。纸浆造纸是烧碱的第三大下游，消费占比8%左右。在“以纸代塑”的政策大背景下，国内纸浆行业迎来大投产周期，2024年产能增速超过20%，预期2025年仍将维持20%左右的增速。

  出口方面，受印度尼西亚氧化铝及新能源基础材料投产的影响，2024年我国烧碱出口量大幅度增长，预计2025年出口仍将维持较高增速。截止2024年11月，我国液体烧碱年度出口总量约为230.43万吨，同比去年增长34.4万吨，增速超过17%。按照出口流向看，澳大利亚和印尼仍是我国最大的两个出口目的地，两国合计占总出口量的77%。其中出口至印尼的烧碱量增长超过一倍，是我国今年烧碱出口增长的主要贡献者，主因该国氧化铝装置曼帕瓦一期于下半年投产备货。展望2025年，印尼仍将有200万吨氧化铝装置待投产，产能增速是今年的两倍以上，届时该国对烧碱的需求将进一步增加，也将进一步带动我国烧碱产品的出口。

  2025年烧碱整体供需偏紧，基本面偏强，预期年度行情向好，而阶段性的供需错配可能给盘面及现货价格带来更加大的幅度的波动。我们提议在最大限度地考虑淡旺季因素、投产及备货节奏等因素的基础上，整体以逢低多配思路对待。具体来看，能关注的策略包括，逢低做多烧碱旺季合约；逢高做空AO-SH比价等。

  在基本面偏紧的格局下，2025年烧碱现货及盘面价格预计将整体偏强运行，阶段性供需错配或将强化淡旺季特征，价格波动可能放大。具体来看，一季度烧碱供需或维持偏强，价格易涨难跌。上游产能增量有限，生产企业在利润尚可的情况下或将维持高开工率，但季节性检修或意外检修的发生可能使得供应面临下降；下游铝厂及贸易商在春节前后存在集中备货需求，叠加出口订单集港交付等因素，需求端支撑较强。二季度烧碱旺季逐步结束，价格或面临震荡及回调。上游氯碱装置投产预期大部分将于二季度兑现，若下游补库大多在一季度完成，需求前置后二季度碱价可能面临一定的回调压力，后开启震荡走势。三季度是传统淡旺季转换的窗口期，烧碱或重回上行通道。在上半年产业链各环节产能如期投产的前提下，三季度烧碱市场供需将偏紧，下游氧化铝产能在二季度集中兑现后对烧碱的日耗将显著提升，在“金九银十”旺季及秋检预期下，非铝下游也将积极备货，届时烧碱市场将迎来新一波上行驱动。四季度碱价或以冲高回落为主，但幅度可能有限。随着旺季结束，四季度初的碱价若位于高位，则在铝端需求平稳增长，非铝需求季节性走弱的背景下，上游新产能的兑现将令烧碱价格再度承压，而出口需求或将在碱价充分回调后释放，支撑市场行情。

  基于对2025年烧碱基本面的梳理及行情展望，我们提议在最大限度地考虑淡旺季因素、投产及备货节奏等因素的基础上，关注逢低做多烧碱旺季合约及逢高做空AO-SH比价。良好的基本面格局将会驱动碱价在2025年向上攀升，但市场可能会将利好预期提前交易，若下游铝端投产没有到达预期或非铝需求出现超预期下行，将令碱价承压，届时盘面或给出较好的买入机会。做缩AO-SH比价的核心驱动在于产业链不同环节产能周期的错配。氧化铝在经历一年的高利润+高价格格局后，产能面临大幅扩张，而下游电解铝产能增长受制于政策因素，氧化铝行业或逐步走向过剩格局；烧碱自身产能增速稳定，但其下游氧化铝的快速投产将在短期内大幅提振需求，供需格局较氧化铝更好。AO-SH比价的缩小也是产业链利润再分配的路径之一。

  2025年烧碱基本面整体向好，但行情走势仍存在不确定性。供应端氯碱装置投产进度超预期或检修没有到达预期；需求端氧化铝投产进度没有到达预期；市场一致性乐观带来需求过度前置等，均会造成价格的宽幅回调。建议投资的人应谨慎参与，不宜过分追高。

  如果烧碱价格持续偏强运行，液氯价格不会进一步下跌，氯碱综合利润持续攀升，高利润可能会刺激上游提前兑现产能，或者令春季检修量没有到达预期，造成Q1-Q2烧碱供应超预期增加。受行情向好预期影响，近期山东省液碱价格节节攀升，32液碱折百价已至2950元/吨左右，高开工使得区内液氯资源被动增加，而下游需求跟进不足，液氯价格快速下跌至补贴400元/吨附近，氯碱装置综合利润维持在400元/吨左右，位于中性区间。液氯价格的大幅度下滑使其下游利润修复明显，或正反馈支撑液氯价格，同时减轻氯碱企业的仓库存储上的压力。在此情况下，若烧碱价格进一步走强，氯碱综合利润持续攀升，或使得上游提前兑现部分产能并且减少春季检修量，进而带来Q1-Q2烧碱供应的超预期增加。

  如果氧化铝价格持续下跌或原料铝土矿价格持续上涨，致氧化铝生产利润走向亏损，其新装置投产可能推迟；另外如果突发事件给几内亚铝矾土发运或航运带来扰动，也可能拖慢新装置投产进度，造成Q1-Q2烧碱需求没有到达预期。随着现实供需矛盾逐步缓解，氧化铝高价高利润的格局近期开始发生转变，现货价格开启跌势，并向盘面收敛。如果氧化铝高产量持续兑现，现货价格进一步下跌，致氧化铝生产利润走向亏损，其新投产装置可能推迟。另一方面，在国内铝矾土限产的背景下，氧化铝企业纷纷选择海外铝土矿作为生产原料，目前我国铝土矿对外依存度已经上升至接近80%，而几内亚是我国最大的铝土矿进口来源国。从近两年数据分析来看，几内亚铝土矿发运节奏易受港口天气与国内政局变动的影响，如果2025年Q1-Q2突发事件给几内亚铝矾土发运或航运环节带来扰动，有几率会使国内氧化铝企业原料紧张，从而拖慢新装置投产进度。