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  1.回顾2024年，玻璃和纯碱整体处于过剩态势，价格下降至成本线附近。原因要从房地产竣工大幅度地下跌开始追溯，浮法玻璃需求下滑加上光伏新增装机增速大幅收缩，对纯碱的需求也随之减少，另一方面，纯碱新增产能不断释放，库存加速累积。

  2.展望2025年，纯碱新增产能投产，开工率高位运行，供给偏强看待；重碱需求下滑，轻碱需求稳中偏强，整体需求偏弱判断；因此，供强需弱背景下纯碱或将继续累库。

  3.与2024年相比，2025年的纯碱市场有可能出现一些新的变化。一方面，如果行业利润持续陷入亏损，部分工厂可能会选择主动减产以减少亏损，从而对价格形成支撑，这一点与今年的玻璃市场类似；另一方面，出口端也是需要我们来关注的，“净出口”格局若能持续，纯碱过剩局面将得到缓解。

  一季度纯碱基本面处于“三高一低”的格局：高供应、高库存、高利润、低需求，价格整体震荡下行。一方面，进入2024年纯碱供应继续增加，周度产量整体维持在70万吨以上。厂家整体库存持续回升，一季度累计增加47.3万吨，增幅在126.8%；另一方面，多地区纯碱价格下降，整体成交重心下移。贸易商及下游用户谨慎观望心态加重，需求端整体采购需求一般，厂家新订单数量有限。市场沉浸在供应增量预期下，纯碱价格持续下滑。

  二季度纯碱基本面无明显变化，整体价格趋势由强转弱。4-5月随着浮法玻璃厂家盈利情况的好转，部分产线有复产计划，重碱需求保持稳步增长态势，对重碱价格形成一定的支撑。再者，夏季检修进度有所提前，纯碱供应随之减少，加之环保“小作文”事件再起，引发了供给端的扰动，纯碱价格偏强震荡。6月份以来，受到供应过剩、产能扩张以及下游需求不足的影响，纯碱供需矛盾锐化，盘面进入调整态势，期货主力合约价格持续下行。

  三季度市场演绎强预期之后，现实并没有向预期的方向靠近，虽然我们正真看到各项刺激政策陆续出台，但是实际效果并不理想，地产行业仍然未见起色，终端需求萎缩通过玻璃开始向上游传导，光伏玻璃和浮法玻璃企业均因亏损而大幅冷修，叠加碱厂检修没有到达预期，纯碱供增需减，库存接近历史同期顶配水平，导致价格持续疲弱，期现价格均跌至成本线下方，碱厂全线亏损。

  四季度国家发布多项宏观利好政策，特别是房地产“止跌回稳”态势确立，刺激玻璃纯碱期现货价格反弹。玻璃的冷修进程仍在持续，日熔量创下四年最低位，叠加光伏同样亏损严重，整体重碱需求严重萎缩。但此时纯碱产线仍保持高开工、高产量，供强需弱格局下纯碱反弹高度并不理想，随后重心缓慢下移。宏观情绪过后，价格回归现实，维持低位震荡。

  2024年纯碱行业的关键词是“供过于求”，以沙河市场为例，重质纯碱现货价格从1月2日的2750元/吨，到12月27日下降至1407元/吨，跌幅48.84%；期货主力合约价格从2010元/吨下降至1451元/吨，跌幅27.81%。现货价格接近“腰斩”，跌幅远大于期货，基差大幅下行，纯碱生产企业结束高利润时代。

  2024年，中国纯碱产量达到了3683.38万吨，同比增长14.24%。这一增长主要得益于国内纯碱产能的持续攀升。预计2025年新增产能约450万吨，这中间还包括连云港碱业原本计划在2024年投放的110万吨，预计要延后至2025年一季度，江苏德邦的60万吨预计也要到2025年1月才能达产，另外远兴能源000683）二期还有280万吨预计2025年底投产。

  2024年新增产能投放大部分落后于预期，我们在2023年的年报中提到，2024年计划新增产能400万吨，从目前的情况去看，其中有170万吨都延后到了2025年。那么，2024年新增的有效产能是多少呢？

  我们根据产量和产能利用率去推算2024年新增的有效产能。据钢联数据，2024年1月5日当周，纯碱产能利用率为85.19%，产量66.32万吨，由此推算纯碱年初的有效产能大约为4048万吨。2024年12月27日当周，纯碱产能利用率79.73%，产量66.46万吨，推算纯碱有效产能大约为4335万吨。本年度纯碱新增有效产能约为：4335-4048=287万吨。

  从数据上看，2025年纯碱新增产能投放量远超2024年，我们预期明年供给高位态势难改，纯碱产能站上新台阶。如果一些高成本的碱厂产能不能顺利退000606）出市场，那么纯碱供应过剩的状况可能会进一步加剧。

  受房地产周期下行拖累，2024年浮法玻璃需求下降幅度较大、行业景气度明显下行。在需求疲软、库存不断攀升、厂家利润转负的共同影响下，玻璃生产厂商陆续进行放水冷修。二季度开始浮法玻璃、光伏玻璃日熔高位回落，目前浮法日熔水平已经来到了近五年历史同期低位，光伏玻璃日熔水平也已经接近2022年年底水平。

  2024年浮法玻璃总产量6139.5万吨，同比去年增长2.19%；光伏玻璃总产量3722.75万吨，同比去年增长14.33%。浮法玻璃与光伏玻璃总产量9862.25万吨，消耗重碱约1972.45万吨（按照1吨玻璃消耗0.2吨纯碱计算）。相对同期重碱产量2139.7万吨，过剩约167.25万吨。玻璃产量增速远不及纯碱产量增速，导致纯碱严重过剩。

  除上述重碱需求之外，我们的角度来看轻碱需求，本年度轻碱需求稳中偏强，累库幅度小于重碱，产销略高于重碱。因轻碱的下游需求较为分散，对纯碱定价能力偏弱，但从四季度的数据分析来看，轻碱产销与重碱形成劈叉，在一些地区甚至会出现价格倒挂，足以说明轻碱的需求强于重碱。

  展望2025年，从下游向上游推演，玻璃需求主要关注房地产，虽然房地产政策不断推出，但对于玻璃行业来说，竣工阶段的影响更为关键，通过此前开工数据顺推，浮法玻璃行业景气度难有明显改善，供需双弱或是主基调。而浮法及光伏玻璃日熔低位延续，将对纯碱需求形成持续的拖累，降幅大头在重碱，而轻碱需求我们预期持稳中偏强态势。

  回顾2024年，纯碱市场经历了库存显著攀升的过程。年初时，库存量仅为36.96万吨，而截至年底，库存已攀升至145.49万吨，同比增幅293.64%。其中重碱库存86.45万吨，同比增幅442.01%；轻碱库存59.04万吨，同比增幅181.01%，重碱累库幅度远超轻碱。

  从库存的变化我们大家可以清晰的看出，2024年纯碱主要的需求减量在于玻璃行业受到房地产市场的拖累，从二季度开始日熔量持续走弱，导致纯碱需求不足，库存大幅累积，重碱过剩更为严重。另一方面，自去年四季度以来，随着新投产项目的释放，纯碱产量明显提升，供应端压力骤增。

  根据前文我们对于纯碱供需的研判，明年供给高位态势难改，纯碱产能站上新台阶，浮法及光伏玻璃日熔低位延续，将对纯碱需求形成持续的拖累。出口端或将成为2025年的新机遇，改善供需过剩格局。但长久来看，纯碱仍然是偏过剩的，累库只是时间问题。

  纯碱生产的基本工艺分为氨碱法、联碱法和天然碱法，产能分别占比29%、50%和21%。三种生产的基本工艺差异较大，综合成本也有差异。截止至2024年底氨碱法、联碱法的成本大概在1622元/吨、1470元/吨附近。据远兴能源2023年年报显示，该公司天然碱生产所带来的成本约850元/吨。从产地内蒙古阿拉善盟运至纯碱期货基准交割地河北沙河地区，运费约350-400元/吨，折盘面成本约1200-1250元/吨。

  两大主要工艺都处于亏损边缘，氨碱法成本最高，并且环保问题较大，在行业供需过剩的时候，氨碱法生产线被淘汰的概率最大。联碱法目前也处于亏损边缘，副产品氯化铵处于低位，折算纯碱成本，和氨碱法比较，优势不明显。

  2025年纯碱价格大概率将围绕生产所带来的成本区间波动，成本最高的氨碱法作为价格的范围上沿1600-1650元/吨，成本最低的天然碱法作为价格的范围下沿1200-1250元/吨。纯碱在供需仍偏过剩格局下，维持低利润波动。

  从进口方面看，由于目前国内已经是过剩格局，价格也已经跌破两大生产所带来的成本，预计2025年大量进口的积极性不高。从月度数据我们大家可以看出，从2024年下半年纯碱价格大跌之后，纯碱的进出口格局就出现了180度的反转。进口数量一下子就下降，出口数量大幅度的增加。2024年10月，纯碱进口数量已经下降到了3.4万吨的常态化水平，出口也上升到了16万吨常态化水平。我们对2000年以来的进出口量做了统计，年平均值为18.85万吨，这还是加上了2023-2024年纯碱紧缺大幅进口的年份。因此，我们预计明年进口量接均值。

  出口方面，由于纯碱出口有13%的退税，或将成为在过剩的年份突破传统销售模式的一大利器。我们预计2024年10月以后的低进口、高出口的格局还将会持续到2025年全年。2000-2024年11月，纯碱出口量的年平均值为156.75万吨。因此，我们预计明年出口量或将超过平均值。

  2025年在供应过剩的背景下，进出口将会是很重要的边际变量。全年进口量预估18.85万吨，全年出口量预估156.75万吨。全年净出口量：156.75-18.85=137.9万吨。“净出口”格局若能持续，纯碱过剩局面将得到缓解。

  近日，湖北玻璃厂冬储政策已出，亿钧现货价格保值到3月10日，三峡满一万吨1160元/吨提货。再从玻璃的基本面上来看，供应端浮法玻璃产能已降至近四年低位水平，目前日熔量在16万吨以下，近一个月均处于底部震荡态势。需求端，销售和仓库存储上的压力最大的湖北地区给出的冬储政策，会给盘面提供底部支撑。库存方面，厂家库存四季度以来去化明显，目前处于近4年中位水平。综合看来，短期玻璃基本面状况良好，价格重心易涨难跌，而纯碱新增产能投产，开工率高位运行，供给偏强看待。结合前文对于纯碱基本面的分析，玻璃纯碱两个品种的基本面出现非常明显的强弱关系，能关注多玻璃空纯碱策略。

  2025年纯碱新增产能投放量远超2024年，我们预期明年供给高位态势难改，供给偏强看待，浮法及光伏玻璃日熔低位延续，将对纯碱需求形成持续的拖累。在这种情况下，纯碱需要更低的价格，才能倒逼落后产能退出，供给压力减轻；另一方面，更低的价格，或将延续我国“净出口”格局，进一步解决国内过剩的问题。反之，如果一些高成本的碱厂产能不能顺利退出市场，那么纯碱供应过剩的状况可能会进一步加剧。

  在供应过剩的情况下，2025年纯碱价格大概率将围绕生产所带来的成本区间波动，成本最高的氨碱法作为价格的范围上沿1600-1650元/吨，成本最低的天然碱法作为价格的范围下沿1200-1250元/吨。

  策略方面，由于玻璃纯碱两个品种的基本面出现非常明显的强弱关系，能关注多玻璃空纯碱策略。